Tirón de orejas al Reichstag

(fuente Banco Banif)

A falta de conocer los resultados de las negociaciones fiscales en EEUU, la atención volvió a centrarse ayer en Europa. En este sentido, sorprendió el mal resultado de la subasta de bonos a 10 años alemana (de los 6.000 millones de euros que inicialmente se esperaban colocar, apenas se realizaron un 66%), lo que demuestra el riesgo creciente de que la crisis sistémica soberana termine contagiándose a emisores “núcleo”, hasta ahora fuertes desde el punto de vista financiero. Así, ante un nuevo episodio de deriva soberana y la publicación de unos registros macro en EEUU algo más flojos de lo que estábamos acostumbrados en las últimas sesiones, los activos de riesgo tuvieron un mal comportamiento generalizado, sin esa dicotomía que veníamos observando en los últimos días entre la renta variable europea y la estadounidense.
 
En el plano estrictamente soberano, las rentabilidades no sólo se incrementaron en la curva Tesoro alemana debido al pésimo resultado de la subasta de ayer, sino que también lo hicieron los rendimientos de las referencias francesas, italianas y holandesas. En este sentido, a pesar de las compras del Banco Central Europeo, el 10 años italiano volvió a superar niveles del 7%. Así, el BCE ha comprado desde comienzos de agosto fundamentalmente bonos españoles e italianos por un importe cercano a los 130.000 millones de euros. Aunque no conocemos la distribución de estas compras, estimamos que dado el tamaño de los respectivos mercados y las necesidades de emisión del periodo, la proporción es aproximadamente 50.000 y 80.000 millones de euros, respectivamente, teniendo en cuenta que puede haber habido compras residuales de bonos portugueses e irlandeses. Con la dinámica soberana europea siendo la fuente fundamental de riesgo para el mercado, particularizada en la situación de Italia y, en menor medida, España –no hay que olvidar que el tamaño y endeudamiento español es bastante inferior-, seguimos pensando que viene siendo prioritaria la adopción de medidas contundentes para frenar este deterioro, entre las que destacarían la garantía de la refinanciación de la deuda de estos dos países para los próximos 18-24 mes, cuyas necesidades ascienden hasta 800.000 millones de euros. Por tanto, seguimos demandando claridad institucional y puesta en marcha de mecanismos con un mandato e importe claro (ya sea vía EFSF, European Redemption Fund o instrumento similar, pero dotado con una capacidad efectiva sustancial), que puedan actuar de “escudo“ financiero ante la dinámica actual del mercado.
 
Batería de cifras macro mixtas en EEUU, que sin embargo no invalidan nuestra previsión de crecimiento del PIB en  el último trimestre de 2011 del orden del 2,5% anualizado. En clave de consumo, el gasto personal avanzó en el mes de octubre un 0,1% intermensual, dos décimas por debajo de la estimación del consenso. Por la parte de los ingresos, la renta real disponible se elevó un 0,3% m/m, la primera lectura positiva desde el mes de junio y el mayor avance desde mayo de 2010. Por tanto, un comienzo de 4T11 algo más flojo de lo que estimábamos en términos de consumo privado, pero con señales halagüeñas derivadas del rebote de los ingresos, y con un probable impulso de las ventas en el sector de automoción en el último tramo del ejercicio. Más flojo fue el inicio de trimestre por el lado de la inversión, al retroceder su principal proxy dentro del PIB  –los pedidos de bienes de capital sin defensa y aviones- un 1,8% m/m en octubre. Sin embargo, la elevada volatilidad de esta serie nos impide extrapolar un 4T11 en su conjunto flojo en esta rúbrica, más si cabe cuando los bajos niveles de inventarios “garantizarían” un nivel de actividad razonablemente sólido en un contexto de consumo “manteniendo el tipo”.
 
El debate más reciente en torno a las economías emergentes se centra en la magnitud del enfriamiento que su crecimiento podría experimentar en los trimestres venideros al hilo del momentum de desaceleración en que se hallan inmersos los países OCDE, muy ligado a la crisis de deuda soberana en la zona Euro. Por el momento, las señales contemporáneas convergerían más hacia un proceso de moderación ordenada del crecimiento que hacia uno de aterrizaje brusco.  En este debate, China acapara todas las miradas: la caída del PMI de manufacturas (HSBC) en noviembre hasta 48,0, el nivel más bajo desde 2009, reaviva la discusión.  El PIB sorprendió a la baja en 3T11, creciendo “sólo” un 9,1% interanual, si bien ahuyentó los fantasmas de un frenazo más acusado de la actividad que se habían instalado en el seno del mercado en fechas previas a su publicación. La composición del mismo no altera el patrón de crecimiento de los últimos trimestres: desaceleración pero con una sólida aportación de la demanda interna al avance del PIB. La clave desde hace algún tiempo se sitúa en la estrategia de “rebalanceo” hacia un modelo de crecimiento más dependiente de la demanda interna. Reducir el peso de la inversión en el PIB (45%) y aumentar la capacidad de consumo de las familias (peso: 37% vs 70% en promedio en economías avanzadas), es clave. A día de hoy, algunos indicadores ya apuntan a un cambio en la dinámica de crecimiento, aunque a un ritmo muy gradual. En el balance de riesgos de China, preocupa la inflación y el crédito. La primera se encuentra en máximos de los últimos años (actualmente en el 5,5% interanual) mientras que los últimos datos de crédito siguen sin apuntar a un “enfriamiento” sustancial de los ritmos de concesión. También preocupan ciertas señales de debilidad en el sector financiero, lo que ha llevado al Gobierno a estabilizar la cotización de los principales bancos. Los principales focos de presión sobre el sector financiero son: (i) el incremento de las tensiones en los mercados financieros a nivel global, (ii) las dudas que suscita el enfriamiento del mercado inmobiliario sobre la capacidad de pago de los gobiernos locales, y (iii) la salida de depósitos minoristas de los bancos hacia otras entidades financieras no sujetas a la regulación del banco central (sistema financiero “en la sombra”). En este entorno, la actividad inmobiliaria podría a empezar a mostrar algunas señales de agotamiento. La respuesta de la autoridad monetaria, por el momento, sigue alineada con su estrategia de los últimos meses, marcada por un sesgo pro growth. Durante los próximos meses, podría poner freno al ritmo de subidas en sus tipos de interés (tipos reales casi negativos), complementándolo con un (todavía) mayor control del ritmo de apreciación de su divisa frente al dólar estadounidense. El papel de China como potencia económica trae repercusión para otras regiones, como Latinoamérica. La dependencia de las materias primas en las exportaciones (80% sobre el total) y el creciente peso de China como mercado de destino de las ventas al exterior de LatAm apuntan en esta dirección.