Conferencia Magistral, Fundación Rafael del Pino, Madrid, 24/11/11
PARTE I
Todo el mundo está pendiente de Europa y su capacidad de resolver los problemas asociados a la deuda soberana.
· La crisis de la deuda soberana ha derivado en una crisis del sistema bancario europeo (‘crisis gemelas’). La consecuencia es una elevada desconfianza mutua entre las entidades bancarias, lo cual seca el mercado interbancario, endurece las condiciones crediticias para empresas y hogares y debilita la inversión real y el consumo duradero.
· En la sexta cumbre del G-20, celebrada recientemente en Cannes, este tema relegó a un segundo plano otros importantes asuntos que la presidencia francesa había colocado en la agenda (capitalización de los bancos sistémicos ‘SiFi’, hedge funds, actividades financieras/especulativas en los mercados de futuros y derivados de materias primas como el petróleo y los alimentos, impuesto sobre las transacciones financieras internacionales, paraísos fiscales, desequilibrios exteriores).
· La UE se ha visto obligada a interpretar un papel al que no estaba acostumbrada: el de solicitante, en busca de apoyos por parte de los países emergentes (inversiones en el Fondo de rescate EFSF) y del FMI (líneas preventivas de crédito). ¿Va a jugar Europa en una liga por debajo de las potencias que lideran la política internacional? Incluso para Alemania ya hay un toque de atención, al no poder el Tesoro colocar ayer toda la emisión de bonos prevista al bajísimo tipo de interés que pudo ofrecer en subastas anteriores. El codiciado ‘bund’, que los inversores financieros suelen tomar como referencia para determinar la prima de riesgo de la deuda de los demás países europeos, ya no es considerado como un refugio tan seguro.
La recuperación económica, que parecía bien consolidada a nivel mundial, ahora se presenta débil y con riesgos a la baja y la persistencia de elevados niveles de desempleo. En los últimos meses han ido empeorando notablemente los indicadores de clima empresarial en el contexto de una interminable incertidumbre sobre la situación en el mercado europeo de deuda pública. Para la zona euro, las previsiones de crecimiento para 2011 y 2012 son muy moderadas (1,4% y 0,6%, respectivamente, tras un 1,8% en 2010). Nadie quiere hablar en voz alta de una eventual recaída en recesión, pero todos tenemos muy presente este riesgo latente, aunque sólo fuera temporal.
Parte II
Las cosas podrían empeorar más, porque la crisis de deuda soberana en la periferia europea en vez de remitir, se prolonga aparentemente sine die. Y esto se debe a una gestión de la crisis por parte de la clase política muy cuestionable.
· Desde que Grecia estuvo al borde de la suspensión de pagos a principios de 2010, la respuesta europea fue la de tomar medidas de parcheo y lanzar mensajes voluntaristas. Es decir, se improvisa sobre la marcha.
· El llamado muddling through, con gran acompañamiento mediático, reza así: (i) “Salvaremos al euro, cueste lo que cueste” (Barroso), “Si fracasa el euro, fracasará Europa” (Merkel) y “No dejaremos caer a nadie en una suspensión de pagos” (Sarkozy). Mejor invitación a Gobiernos irresponsables al chantaje y mejor tranquilizante para los bancos europeos (franceses, alemanes) que imprudentemente han prestado dinero a esos países, imposible. Y para que no haya dudas sobre lo que estarían dispuestos a hacer, nuestros mandatarios políticos se han debido de decir: (ii) Olvidémonos de los dos principios constitutivos de la Eurozona que son los que le prohíben a los Gobiernos a emprender rescates fiscales de socios insolventes y a BCE a financiar déficits públicos, y simplemente los transgredimos porque el fin justifica los medios; (v) instrumentemos unos planes financieros de rescate, pidamos a cambio de los Gobiernos auxiliados austeridad fiscal y reformas estructurales y confiémos en su implementación efectiva; (iii) instemos al BCE a que compre bonos del Tesoro de los países en dificultades en el mercado secundario y miremos hacia otro lado cuando entre los bancos nacionales del Eurosistema se otorgan préstamos multimillionarios Target 2, (iv) culpemos a unos especuladores malvados y a las tres grandes agencias del rating crediticio de actuar como una “manada de lobos” que hay que detener a toda costa, incluso prohibiéndole a estas agencias a dar notas a países en situación delicada.
Que nadie caiga en la trampa extendida por los políticos para desviar la atención pública de sus errores: La grave crisis financiera que está padeciendo la Eurozona ha sido causada por los Gobiernos, no por los mercados. Son políticos, no inversores financieros, los que han decidido aumentar el gasto público y financiarlo con deuda más allá de lo que era sostenible en el tiempo – una manera de comprar el voto de los electores. Son Gobiernos los que no han combatido con contundencia el fraude fiscal y la corrupción. Sabemos que los mercados financieros no son tan eficientes como se supone en los modelos teóricos. Pero eso no significa que la Eurozona sea la víctima de una ‘fallo de mercado’. Pues si bien es verdad que durante mucho tiempo los agentes financieros no tuvieron en cuenta las posibles diferencias de solvencia entre los Estados a la hora de comprar deuda pública, tampoco tenían un incentivo para hacerlo porque bajo la regulación vigente los bonos del Tesoro habían sido considerados – y todavía lo son – como activos absolutamente seguros (lo cual le permite a los Gobiernos el poder endeudarse con un subsidio encubierto).
Lo que los políticos rompen, lo tienen que arreglar ellos. Los mercados simplemente han sentenciado que los Gobiernos tienen que aprender a disciplinarse en sus políticas de gasto público y no hacer creer a la sociedad de que se puede vivir eternamente sin ahorrar y con un consumo ostentoso y con unas prestaciones sociales por encima de las posibilidades reales del país, dados los recursos. Contra esta evidencia - el endeudamiento desmesurado de los Estados, junto con el despilfarro y, en diversos casos, la corrupción - deberían protestar los ‘indignados’ (‘Democracia, ya’, ‘Occupy Wallstreet’), y no contra los ahorradores e inversores financieros que son los que los Gobiernos necesitan para vender deuda pública.
Durante año y medio hemos sido testigos de un activismo político inusitado e inquietante, dada la falta manifiesta de visión general. Ninguna empresa privada sobreviviría si su gestores actuaran como lo hacen en la política los mandatarios europeos.
· Los Gobiernos van concediendo a través del fondo EFSF avales en unas cuantías astronómicas, y ahora incluso le han dotado a este Fondo de los instrumentos de apalancamiento (con un factor 4) y de los llamados ‘vehículos de propósito especial’ (contables fuera de balance); tales instrumentos, aplicados por la banca privada, fueron precisamente los que desataron unos efectos muy perniciosos para que estallara la crisis financiera global en 2008. ¿Ya se les ha olvidado a los dirigentes políticos europeos aquella convulsión? ¡Qué poco deben de entender de economía cuando piensan que un endeudamiento desmesurado se cura con más deuda! ¿O es que son tan ingenuos como lo fueron los alquimistas eqipcios y griegos en la Edad Antigua que pretendían transformar metales simples en oro?
· Esto es realmente preocupante. Una restricción económica derivada de la disponibilidad de recursos económicos propios no se puede superar sin incurrir en un coste significativo. En caso de ser requeridos los avales por los acreedores de los países auxiliados o bien no se podrían canjear, o bien generarían déficits públicos totalmente inmanejables e insostenibles, o bien precisarían de un choque hiperinflacionario para un ‘borrón y cuenta nueva’. Todo ello ocasionaría serias tensiones financieras, económicas y políticas en la zona euro y más allá.
Como era de esperar, no se ha logrado calmar a los mercados de deuda pública, ni con respecto a Grecia, Portugal e Irlanda, ni con respecto a Italia y España que también están en la mira crítica de los mercados, si bien aquí el problema es uno de iliquidez, no de insolvencia (como también es el caso de Francia, Bélgica y Austria, donde recientemente han subido las primas de riesgo, aunque menos). Y ni a Alemania, como dije al principio, le salva su potencial económico; con pertenecer a un ‘club’ lleno de enfermos uno se expone al riesgo de contagio.
Lo que hemos visto son sendas crisis políticas interiores: ya no están al frente del Ejecutivo en ninguno de los países afectados (los denominados PIIGS) los mandatarios que gobernaban esos países las personas que eran jefes de Gobierno cuando se manifestaron el año pasado los problemas.
¿Son los mercados y las agencias de calificación de riesgo los malos de la película? Yo pienso que no. Simplemente se percatan de que en los países afectados los avances de saneamiento fiscal y de reformas estructurales que eleven el potencial de crecimiento y la competitividad, que los hay, son demasiado lentos y son incompletos.
· Son lentos, porque los Gobiernos auxiliados han recibido desde Bruselas/París/Berlín reiterativamente el mensaje de que Europa actuará siempre como un ‘prestamista de última instancia’. Esto crea el conocido ‘riesgo moral’ e induce a los Gobiernos a no adoptar consistentemente medidas puras y duras, pudiendo reducir de esta manera el coste de desgaste político que todo plan de ajuste fiscal severo acarrea.
· Incluso con ajuste fiscal los avances en el saneamiento son incompletos porque no se extirpan de una vez las raíces de unos niveles de productividad y competitividad muy bajos en determinados países. Los problemas son conocidos por todos: una mano de obra poco cualificada, una insuficiente innovación tecnológica en las empresas, una sobreregulación del mercado de trabajo y de diversos servicios, un empleo público sobredimensionado, y una burocracia ineficiente. Resolver estos problemas en la economía real es indispensable para estabilizar la zona euro. El ‘Pacto por el Euro Plus’, aprobado por el Consejo Europeo en la cumbre de marzo, precisamente hace un llamamiento a los Gobiernos para que pongan remedio a estos problemas; pero no establece mecanismos eficaces para obligarles a tomar las medidas oportunas.
En este contexto son reveladores los rankings internacionales de competitividad que elabora el World Economic Forum.
· Según el Informe 2011-2012 (de septiembre, para 142 países), los países de la zona euro están clasificados entre los puestos 4 (Finlandia) y 90 (Grecia); España ocupa el puesto 36 (que es el 10 en la zona euro), detrás de Irlanda (29/8) y por delante de Italia (43/11) y Portugal (45/12). Alemania se clasifica quinta (5/2). Los países más competitivos, dicho sea de paso, son Suiza, Singapur y, como primer país miembro de la UE, Suecia (en este orden).
· En esta clasificación se refleja, en buena parte, la eficacia o ineficacia comparativa de las políticas económicas nacionales, junto con reformas estructurales en condiciones, a la hora de crear un entorno amable para el desarrollo de las empresas, el progreso tecnológico y la formación profesional (aprendizaje) de la población activa.
Parte III
Por consiguiente, era urgente cambiar de rumbo, con rapidez y contundencia. El Consejo Europeo, en dos cumbres extraordinarias consecutivas (23 y 26/27 de octubre), ha intentado dar un salto cualitativo, centrándose en dos ejes básicos:
· Por un lado, reestructurar ordenadamente la deuda griega y reducirla a la mitad (por unos 100.000 millones de euros). Los bancos acreedores europeos inicialmente sólo querían aceptar una quita a la posesión de deuda helena del 21%, pero ahora sí aceptan un compromiso mayor. Al fin y al cabo, la unidad de riesgo y responsabilidad es fundamental para el buen funcionamiento de la economía de mercado y la banca no puede jugar a eso de que ‘los beneficios son míos y las pérdidas son de todos’. Será cosa del Gobierno griego decidir si después de la reestructuración de la deuda le convendría o no al país salirse, aunque sólo fuera transitoriamente, de la Eurozona; si lo hiciera, dispondría de una política monetaria y cambiaria propia mediante la cual las autoridades podrían reflotar la actividad económica, incluidas las exportaciones y el turismo.
· El segundo eje, sobre el que actúa la política, es la capitalización adecuada de los bancos y sobre todo de aquellos que por su tamaño e interconexión intracomunitaria tienen una relevancia sistémica. (son, según la CE, los bancos que tienen un balance superior a los 150.000 millones de euros). Los mayores requerimientos de capital de máxima calidad previstos en el nuevo marco regulador de Basilea III apuntan en la dirección adecuada. Pero la fecha para la implantación completa – 2019 – está muy lejana, dada la necesidad a corto plazo de una reestructuración de la deuda griega y de las provisiones que los bancos tendrán que hacer. Por eso es razonable que la Comisión Europea trate de acelerar el proceso y reclame de los grandes bancos más capital propio en un futuro inmediato (un 9%, como mínimo); si no consiguen captar recursos en el mercado, tendrán que actuar los Estados, convirtiéndose ellos en accionistas del banco. No sería bueno, claro está, si los bancos optaran por la vía de la reducción del crédito a empresas y hogares. Más alto es el listón en Suiza: con arreglo a la nueva ley de regulación bancaria, aprobada recientemente, las autoridades le podrán exigir a los dos grandes bancos del país, UBS y Credit Suisse (cuyos activos ascienden a una cuantía de cuatro veces el PIB), unas reservas de capital de hasta el 19% de los activos.
· El objetivo tiene que ser el de fortalecer la capacidad de resistencia de las entidades financieras en tiempos de turbulencias y de insolvencia soberana y evitar así que en los mercados vuelva a cundir el pánico a un eventual contagio financiero entre países. No se trata, pues, de “castigar” a los bancos por los errores cometidos en el pasado, como pretenden los que abogan por un impuesto sobre transacciones financieras (UE). Una ampliación adecuada del capital de reserva bancaria es el instrumento más eficaz para crear los incentivos de responsabilidad deseados. Una mayor estabilidad del sistema financiero europeo sería a todas luces bueno para el crecimiento económico.
Parte IV
Simultáneamente con la actuación sobre los dos ejes mencionados, los países de la Eurozona tienen que profundizar en la consolidación presupuestaria. A pesar de que por fin los Gobiernos, con intensidad diferente, han empezado a tomar medidas de consolidación presupuestaria, las finanzas públicas no están todavía saneadas ni mucho menos y, por consiguiente, lastran las expectativas de crecimiento.
· La deuda pública acumulada en relación al PIB es demasiado elevada en la gran mayoría de los países de la zona euro, incluidos Alemania y Francia y, por primera vez desde este año, España. Con arreglo al Tratado de la UE el techo de endeudamiento es el 60%. La Comisión Europea prevé para el conjunto de la zona euro una ratio en el orden del 87,9% en 2011 y del 90% en 2012 (2010: 85,5%; 2007: 66,3%).
· Con ello nos acercamos al umbral crítico del 90% del PIB, a partir del cual la tasa secular de crecimiento económico puede disminuir por lo menos en medio punto porcentual al año, según estudios econométricos (‘regla de Reinhart y Rogoff’). Pues el servicio de la deuda pública reduce el margen para inversiones productivas del Estado (infraestructuras), el pago de intereses a acreedores extranjeros disminuye la renta nacional disponible y con ello la capacidad de consumo de los hogares, y las necesidades de refinanciación de la deuda soberana dificultan la financiación de las empresas privadas en los mercados de capitales (‘efecto expulsión’).
Una condición necesaria para, primero, reducir y, luego, limitar a medio plazo la ratio de la deuda pública sobre el PIB es la contención del déficit público, lo cual tambien estaba ya previsto en el Tratado de la UE (-3% del PIB como máximo).
· En 2011, abundarán los déficits excesivos, también en España (-6,3% del PIB, según la CE); Alemania (-0,9% del PIB) será una de las pocas excepciones (junto con Estonia, Finlandia, Luxemburgo y Malta). El promedio de la zona euro se situaría en el -4% del PIB en este ejercicio y el -3,5% en el próximo año (España: -5,3%; Alemania: -0,6%).
· La mayor parte de los déficits públicos es de carácter estructural, es decir, permanente. Por eso tiene que ser eliminado completamente en todos los países, preferentemente a través de la contención del gasto (en sus componentes no productivos). Indispensable es además una mejora del sistema de recaudación tributaria (incluida la lucha contra el fraude fiscal). Si fuera necesario subir impuestos, el foco debe estar en los impuestos indirectos, que no afectan la inversión en capital fijo (IVA, gravámenes especiales como los del alcohol y el tabaco). El déficit estructural, y sólo este, no el cíclico, es el objetivo de la consolidación presupuestaria. Una vez erradicado el déficit estructural, los Gobiernos dispondrían de un amplio margen de maniobra para aplicar, si fuera necesario en fases de debilitamiento coyuntural, políticas de expansión de demanda financiadas con la toma de crédito público (hasta un 3% del PIB).
Hemos aprendido que las normas sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas en el Tratado de la UE y el Pacto europeo de Estabilidad y Crecimiento no han sido eficaces para imponer la disciplina presupuestaria. Por eso hay que buscar otra fórmula, una con la que los Estados se autodecretan la estabilidad presupuestaria en el medio plazo (equivalente al ciclo coyuntural). La fórmula más creíble es la de fijar por la vía constitucional un techo al déficit público estructural. Al ‘constitucionalizar’ el déficit, la presión sobre un Gobierno de justificar en el parlamento y ante la opinión pública una eventual infracción es mucho más intensa que si incumple preceptos de Bruselas. Alemania ya lo ha hecho (0,35% del PIB para el Estado Central, a partir de 2016; 0% para los Estados Federados, a partir de 2020), España va por ese camino tras la reciente reforma del artículo 135 de la Constitución y a la espera de que se desarrolle próximamente la Ley Orgánica que establezca los límites de déficit estructural para las administraciones públicas central y autonómicas (previstos están un 0,24% y 0,16%, respectivamente, a partir de 2020). En Francia e Italia se ha abierto el debate político sobre el tema. Esto son señales prometedoras.
Si en todos los países del euro los Gobiernos entienden que la solidez de las finanzas públicas es su responsabilidad y sólo suya, y si actúan de forma seria conforme a ello, ningún Estado tendrá que salir en socorro de otro, cada país podría refinanciarse en el mercado de capitales a condiciones razonables y no haría falta lanzar los eurobonos que en Bruselas gustan tanto y en Berlín nada. Tres serían las implicaciones beneficiosas cara el futuro:
· Una es que se reestablecerían los dos principios constitutivos de la unión monetaria, actualmente vulnerados: el del no-bail out fiscal a cargo de los contribuyentes de otros países y el de la no monetización de déficits públicos por parte del BCE. El BCE consolidaría su independencia frente a los poderes políticos, actualmente comprometida, en bien de la estabilidad de precios. La Eurozona dispondría de un fundamento más sólido para elevar el potencial de crecimiento.
· En segundo lugar, el mercado interbancario europeo volvería a funcionar con normalidad al igual que los flujos de créditos a empresas y familias. Esto repercutiría favorablemente en el crecimiento de las economías.
· El tercer efecto positivo es que con un crecimiento económico también en los países endeudados se podrían equilibrar las aún deterioradas cuentas públicas más rápidamente de lo que parece ahora posible.
¡Todo un círculo virtuoso, el que se perfila en el horizonte cuando se hacen bien las cosas en casa! Se acabarían las discusiones infructuosas sobre una zona euro a dos velocidades. Y los pueblos volverían a percibir la Unión Europea como un proyecto de buena convivencia intraeuropea y de prosperidad colectiva, como todos queremos que lo sea.
